期权凭借其交易的灵活性广受投资者的喜爱。对于广大投资者来说，最新接触的必然是期权的单腿策略。比如预期大涨，就买入看涨期权；预期大跌，就买入看跌期权；在压力位则卖出看涨期权；在支撑位则卖出看跌期权。但在现实交易中，我们往往会遇到一个问题，就是总感觉买期权权利金太贵，卖期权时则总害怕“黑天鹅”事件的发生。本文主要介绍一些常用的组合策略及其在交易中的一些注意事项，以期让投资者能够更好地管控自身的风险、平滑收益，让资产得到更加稳健的增长。
(资料图)
方向性价差策略
方向性价差策略是指买入一份看涨(看跌)期权，同时卖出一份相同到期日、不同执行价的看涨(看跌)期权。由于看涨、看跌以及执行价高低的不同，方向性价差策略共有以下四种情况：
图为买入牛市价差损益情况
图为买入熊市价差损益情况
图为卖出熊市价差损益情况
图为卖出牛市价差损益情况
在上面四个价差策略中，我们可以看到买入牛市价差策略与卖出熊市价差策略收益曲线相同，买入熊市价差策略与卖出牛市价差策略收益曲线相同。但在使用策略时内在逻辑却完全不同。事实上，我们可以把上述的四个价差策略看成是单腿策略的延伸。作为买方时，若单边买入，不仅权利金昂贵，除了Theta风险之外，还会面临Vega风险，有可能会陷入“做对方向但仍亏钱”的尴尬境地。此时通过买入价差策略就可以对冲部分的Theta和Vega风险，降低单边买入期权的成本。
图为单腿策略的延伸
作为卖方时，若是单腿策略，卖出的是压力位的看涨期权以及支撑位的看跌期权，但我们仍害怕“黑天鹅”尾部事件的发生，因此可以买入虚值期权作为保护。虽然收取权利金减少，但发生“黑天鹅”事件时，也避免了巨大的损失，能较好地防范尾部风险。这也就构成卖出牛市价差以及卖出熊市价差策略。实际上上述操作思想也贯穿了我们整个期权组合策略的始终，即：买方降成本，卖方防风险。
回测方法：时间区间为2021年1月4日—11月30日，不考虑手续费；滚动买入平值看涨期权；滚动卖出虚一档看涨期权。
图为各品种商品期权牛市价差损益走势
2021年，许多商品均呈现过山车走势，上半年振荡抬升，三季度则加速走势。而到了四季度，随着国家宏观调控发力，商品市场出现大幅回撤。对于各商品期权而言，若一直持有牛市价差策略仅铜期权表现较好，橡胶期权也能获取些许收益。而持有熊市价差的投资者在上半年已经造成巨额损失。可以看到，价差策略需要较好的择时能力，对标的走势判断较为准确时，才能获取更多的收益，不建议一直持有，若方向判断错误，要及时进行止损。此外，虽然构建价差策略时，相较于单腿策略已经降低了成本，但仍需要对仓位进行控制。若持续持有高仓位，此时与持有单腿策略无异，若方向判断错误，仍将出现大幅回撤。
波动率策略
买入跨式策略
买入跨式策略是指买入一份看跌期权，同时买入一份具有相同到期日、相同执行价的看涨期权。该策略适用于预期未来市场将发生大幅波动，但不确定方向，这时就可以使用跨式策略来捕捉市场的巨幅波动。类似地，也可买入宽跨式策略来捕捉市场波动的收益。相较于买入跨式策略，买入宽跨式策略的成本更低，但是需要市场更大的波幅才能赚取收益。
图为买入跨式策略损益情况
图为买入宽跨式策略损益情况
此外，还需要说明的是，跨式策略是用于捕捉市场瞬时的巨幅波动，由于是买入看涨和看跌期权，会面临Theta和Vega风险，不适合投资者一直持有，要及时止盈止损。
回测方法：时间区间为2021年1月4日—11月30日；滚动买入平值看涨期权；滚动买入平值看跌期权。
卖出宽跨式策略
卖出宽跨式策略是指卖出一份低执行价的看跌期权，同时卖出一份具有相同到期日、高执行价的看涨期权。与买入跨式策略相反，卖出宽跨式策略适用于预期市场不会发生大幅波动，会在某一区间内振荡，希望能赚取Theta的收益。若当前期权隐波处于高位，随着市场盘整，期权隐波大概率将回落，这时还可以赚取Vega收益。另外，需要说明的是，卖出跨式或宽跨式是收益有限、风险无限的策略，因此，该策略可以不止盈，一直持有赚取Theta收益。但是若标的价格突破振荡区间，这时一定要注意止损。
图为卖出跨式策略损益情况
图为卖出宽跨式策略损益情况
回测方法：时间区间为2021年1月4日—11月30日；滚动卖出虚一档看涨期权；滚动卖出虚一档看跌期权。
从上面可以看到，虽然2021年商品市场巨幅波动，但“傻瓜式”持有买跨式策略最终获益仍较难，仅豆粕、PTA等期权品种表现尚可，动力煤、棉花等期权品种虽然一度浮盈，但随着标的回落而出现巨幅回撤。另外，还可以看到，卖出宽跨式策略，在大部分时间内是盈利的，而当损益曲线发生突变时，往往是伴随着大幅回撤，这与买入跨式策略恰恰相反。这主要是由期权的性质决定的，当标的波动较大时，买入跨式策略在Delta和Gamma上获取较大收益，此时也往往伴随期权隐波的上涨，投资者也能获取Vega的收益，从而加速利润上行；而当标的横盘振荡，卖出宽跨式策略主要通过赚取Theta获取收益。而我们知道Theta损耗是一个逐步递增的过程，随着到期日的临近，Theta才逐步增强，因此卖出宽跨式策略虽然绝大部分时间一直在盈利，但其收益较为缓慢。
图为蝶式策略损益情况
图为鹰式策略损益情况
此外，从动力煤和棉花收益曲线中，我们还可以看到，买入跨式和宽跨式策略对择时能力同样要求较高，需要市场大幅波动才能获取盈利，若对市场判断错误，或盈利出现大幅回撤，此时要及时止损或止盈离场，不建议一直持有。而对于卖出宽跨式策略，与之相反，在大部分时间内可以一直持有，即可以不止盈，但是若标的价格突破振荡区间，此时一定要注意止损。
最后，值得一提的是，我们还可以把上一部分价差策略思想放到跨式策略之中。由于买入跨式或宽跨式成本昂贵，因此我们可以卖出虚值的期权来降低成本。此时，跨式及宽跨式策略就演变成蝶式及鹰式策略。类似地，卖出跨式和宽跨式时，可买入虚值期权做保护，发生“黑天鹅”事件时，能避免产生巨大损失，较好地防范尾部风险。
标的+期权组合策略
备兑策略
备兑策略是指投资者在已经拥有标的或者买入标的的同时，卖出相应数量的看涨期权。该策略适用于长期看好标的走势，但最近不愠不火，有时有点小涨，有时干脆一动不动，没有达到投资者的预期价位。或者投资者愿意在预期价位卖出，这时标的还未达到预期价位，投资者想降低持仓成本，以应对未来的不确定性。
图为备兑策略损益情况
回测方法：时间区间为2021年1月4日—11月30日；90%资金持有标的；10%资金卖出虚一档看涨期权。
保险策略
期权保险策略也称保护性买入看跌策略，是指投资者在已经拥有标的或者买入标的的同时，买入相应数量的看跌期权。该策略适用于长期看好标的，但是又害怕市场出现“黑天鹅”事件，于是买入看跌期权进行保护。该策略的优点是可以有效地防止市场“黑天鹅”事件对策略净值的冲击，减小策略回撤，使策略在下跌市也能有不错的表现。不过，在处于上涨行情中，买入看跌期权将承受权利金的损失，使得策略成本上升。事实上，通过期权合成，我们还可以发现保险策略的到期收益曲线与买入看涨期权相似，因此，也可以从看涨期权角度加深理解保险策略。
图为保险策略到期损益情况
回测方法：时间区间为2021年1月4日—11月30日；90%资金持有标的；10%资金买入虚一档看跌期权。
使用备兑策略和保险策略的前提条件是看好标的未来走势。如果标的暂时表现不佳，横盘振荡较久，备兑策略能增厚利润，但若标的短期内出现大幅上涨，则利润封顶；当标的出现“黑天鹅”事件，保险策略能够提供缓冲，减小策略回撤。但由于是买入看跌期权，需要付出权利金，因此其成本也相对较高。从2021年商品期权市场走势来看，以上两个策略表现均不如人意。在备兑策略上，仅玉米、橡胶、PTA期权表现尚可。而保护性策略由于高额权利金，仅豆粕和棉花期权仍有些许收益。对于备兑策略而言，2021年前三季度商品上行时，收益封顶。若从时间价值角度考虑，则是由于商品期权换月时间较长，Theta流逝速度较慢，其收益增厚有限。而随着2021年四季度商品大幅回撤，其抵补收益未能赶上标的下跌损失，因此表现相对较差。而对于保护性策略而言，2021年前三季度商品上行时权利金损失较多，白白损耗期权权利金，而随着四季度商品大幅回撤，保护性策略虽是提供了缓冲，但一整年下来，总体表现也差强人意。从这也可以看到，备兑和保护性策略也需要择时，而不能“无脑”持有。
总结
本文主要介绍了方向性价差策略、波动率策略以及标的+期权的组合策略。在方向性策略方面，对于买方而言，一定要注意控制好仓位，每次建仓所用资金占总资金不超过5%，利用好期权“以小博大”的功能，把握赔率机会。对于卖方而言，则要管控风险，防范“黑天鹅”事件造成巨幅回撤。在波动率策略方面，近年来商品市场波动明显加大，短线可把握日间、日内做多标的波动率Gamma机会。若对市场判断错误，或盈利出现大幅回撤，此时要及时止损或止盈离场，不建议一直持有。而对于卖出宽跨式策略，与之相反，在大部分时间内可以一直持有，即可以不止盈，但是若标的价格突破振荡区间，此时一定要注意止损。在标的+期权组合策略方面，使用备兑策略和保险策略的前提条件是看好标的未来走势。备兑策略能增厚利润，但若标的短期内出现大幅上涨，则利润封顶；当标的出现“黑天鹅”事件，保险策略能够提供缓冲，减小策略回撤，但由于是买入看跌期权，需要付出权利金，因此其成本也相对较高。
总体来说，期权作为精细化风险管理工具，为投资者提供更多选择，但同时对投资者的择时能力、市场情绪把控能力提出了更高的要求。投资者需要根据行情的走势判断以及自身风险承受能力，选择相应的策略。(作者单位：方正中期期货)
（文章来源：期货日报）
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