嘉宾介绍：李帅华，中邮证券有色新材料首席分析师。钢铁研究总院材料学硕士，曾任职民生银行总行、国金证券、太平洋证券等机构，具备十年行业研究经历，曾获金牛奖最佳分析师，Wind金牌分析师，Choice最佳分析师等荣誉。2022年6月加入中邮证券研究所，担任有色新材料首席分析师。
新能源车补贴退坡对上游原材料有何影响？铜和铝为代表的基本金属，供需结构将出现怎样的变化？小金属板块近期表现喜人，行情持续性如何，有哪些看好的小金属品种？贵金属需要关注哪些变量，金价还会涨吗？
中邮证券李帅华表示，新能源汽车已由补贴驱动转为市场驱动，上游能源金属行情依旧向好。铜和铝为代表的基本金属，在供给受限、需求增长的背景下，今年会有较大的机会。锑的供需缺口可能会持续扩大，在小金属中行情可能是最好的。黄金关注美联储何时停止加息以及降息预期带来的影响，金价下半年可能冲击历史新高。
(资料图片仅供参考)
1.中邮证券李帅华：获此殊荣实属不易今年聚焦实地调研
提问；恭喜李总，您和您的团队获得了2022Choice最佳分析师团队的称号，在2022年的投资环境并不是那么友好的情况之下，还能获此殊荣实属不易。首先还是请您分享一下您的获奖心情。
李帅华：非常感谢咱们东方财富Choice把这个奖项颁发给我们团队，当然能获得这个奖项肯定是心情比较高兴，我们觉得能颁发给我们这个奖项，也是激励我们更加地把研究做深做细，非常感谢这次机会。
提问：进入到2023年，伴随着疫情政策的优化，包括房地产板块的困难逐渐地消除，投资者对于2023年的投资市场普遍还是比较乐观的。请问您我们的研究工作，包括路演和调研，在2023年全新的一年是不是会有一些新的安排和计划？
李帅华：确实在过去的2—3年里，疫情给行业研究工作带来了很多的不便，我们的调研路演主要是通过一些线上的方式进行，紧密程度确实少了很多。所以在2023年我们在实地的调研，包括线下的路演会增加很多场次。在投资环节里，这种线下的接触或者实际地去看去调研还是非常有必要的。原来的线上虽然时效性很强，但确实有很多在现场的感官感觉是取代不了的，所以我们今年这方面会增加。
2.中邮证券李帅华：能源金属行情可期基本金属机会显著
提问：新能源汽车近几年受到政策的扶持迎来了爆发式的增长，按照政策的安排，今年的年底补贴将全面取消。那么后补贴时代对于上游原材料，比方说玻璃，包括像锑这些金属行业，未来会产生怎样的影响？是不是还依然看好？
李帅华：新能源汽车行业确实是在过去的几年里给上游注入了很多动能，远的来说像15年、16年，这一轮主要是从20年开始的。新能源汽车确实进入到后补贴时代，但是我们也发现新能源汽车这两年发生了很大的变化。
从20年到现在这两三年，它更多的其实已经不是补贴驱动了，更多的是市场驱动。新能源汽车产品的竞争力和受大众的喜爱程度，跟之前发生了很大的变化。原来是补贴驱动，现在是市场驱动，是消费者发自内心地去内心地去愿意去买新能源汽车，所以这一点是很大的不同。
反映到数据上，确实这几年新能源汽车的产销量有了很大速度的提升。当然往后看，如果取消补贴，我们觉得是有一些影响，但是这个影响基本上也已经消除了，或者说在二级市场这个也是充分预期到了。
映射到上游这些资源品的话，我们觉得还是有一些机会的。尤其是像之前的锂，现在市场的主流预期，很多人就觉得这个锂价这么高，后边是不是就没有机会了？
锂首先作为电池里消耗最多的金属，它的消费会长期保持一个高的增速，当然我们看到价格确实也是比之前的几年要高一些，可是它在这种高需求增速下的供给释放其实并不快，主要取决于之前的好开发的锂。容易开发的锂的矿山，其实都开发得差不多了，后来的无论是在海外的还是国内的，都受限于地质条件投资，包括政治因素，还有一些别的因素，其实供给放量是比较缓慢的。这种错配可能还要持续1—2年左右，像锂的行情后面还是有很多的机会的。
另外像锂的需求方面，其实也是发生了很大的变化。除了电动车之外，储能这一块也是顶了上来，可能往后看的话，无论是三五年甚至五到十年，发展是非常迅速的。
一定程度上可以理解，就是新能源汽车已经度过了刚开始特别爆发式的时代，它可能只是一个中高增速，这部分速度下降影响很可能由储能来弥补，所以上游资源品，尤其是以锂为代表的新能源金属，未来的行情其实还是不错的。
提问：随着疫情政策的优化，大家对2023年的市场的经济环境预期还是非常不错的，您结合2023年的市场的环境，怎么看待金属板块的未来投资机会，有没有您比较看好的一些细分领域？
李帅华：疫情政策优化，我们也看到了各行各业都在呈现出热火朝天的经济复苏的局面。基础板块有很多是跟宏观经济关联度比较高的板块，比如说铜、铝，这些都是用在汽车、建筑、电网以及机械交通领域的。
这些产业现在赶上了一个非常好的历史时期，需求在2023年无论是同比还是环比，都有很大的增长。往后看，其实消费上的担忧，原来像房地产这种担忧，今年也是暂时得到了消除，因为今年房地产确实政策很友好，起码在2023年增速还是非常可以期待的。供给端也是经过几年双碳政策的努力，很多无效的、低效的供给也已经得到了出清。
所以像铜铝为代表的金属，甚至包括别的大宗商品，供给结构是非常健康的，一个是比较集中，二是一些小的产能也出清了。如果说价格的上涨会不会带来一些新的供给，从经济学的规律上来讲会的，但是实际情况可能供给的释放速度是非常缓慢的。
在二级市场上，我们的金属，受益经济复苏的供需两端都是发生了质的改变，这些都是在2023年会有一个很大的机会的。具体到细分，大的金属里可能主要是铜还有铝。尤其是铝，今年也面临产能天花板的问题，所以供给侧格局尤其健康，可能是别的金属不具备的，需求端可能更多的是看房地产竣工，还有新能源，无论是光伏还是电动车都保持了高速的发展，所以说它的供需都是不错的。
3.中邮证券李帅华：供需两端出现质变重点关注小金属锑
提问：回到二级市场，开年之后小金属板块整体表现不错，比方说像钼、锆还有锑，包括稀土都有明显的上涨行情，您觉得这个板块的持续性如何？有没有您比较看好的小金属？
李帅华：确实开年第一周小金属板块表现很好，小金属板块像刚刚提到的这几个，都发生了一定的变化。
供给这块，经过了出清，很多在未来三五年甚至更长时间内都看不到特别明显的增量。需求这块，伴随着经济重启或者叫复苏，还有开年之后各行各业尤其是它们各自的下游开始补库，备货开工率的提升，供需两端都发生了变化，所以价格上出现了一些上涨。无论是国内的流动性还是海外的美联储，流动性还是很友好的，所以说它们的价格上涨直接反映到二级市场股票股价的提升。
比如说钼、锑，尤其是我们比较看好锑的行情，主要是供给端没有什么明显的增量，需求端也是改善比较大，所以我们觉得锑板块可能持续性比较强。
提问：锑价近期其实也是创出了新高，引发了投资者对于小金属的关注。我们也关注到您和您的团队近期也发布了锑行业的研究报告，能否从供给及需求的角度帮我们展望一下锑行业2023年的投资机会。
李帅华：确实最近发了一个报告，我们把主要的逻辑给大家阐释一下。
锑的行情主要还是从供需两端。第一个，无论是我国还是海外，比如说美国、日本还有欧盟，都把它列入紧缺矿产的名单里。因为锑在现代工业里是很重要的“工业味精”，它在军工、航天航空还有印刷、阻燃的领域，基本上是不可替代的，而且比较难以回收。
锑矿跟别的金属比，稀缺体现在哪？有一个储采比的指标，储量比上每年的采矿量比值，像中国的储采比只有8:1，通俗地来讲我们只够用8年的，像别的金属可能基本上都是几十甚至几百比一，所以说还是比较紧缺的。
锑主要的需求来自几块，第一个就是阻燃剂，主要应用在房地产这块，房地产包括家电建材，包括铅酸蓄电池，还有聚酯催化剂、玻璃陶瓷这些领域。其实在过去两年表现不太友好，主要是因为经济不太行，尤其是像房地产这一块。但是今年房地产是一个反弹，尤其出了很多的支持政策。
最大的变化就是光伏领域，因为它主要是用在光伏的玻璃领域里作为成形剂，因为光伏新增装机量的不断提升，整个锑的需求结构里，光伏领域的占比有大幅度的提升。据我们测算，从去年的11.4%可能会增长到2025年的28.9%，基本上接近30%，可能变成锑的第二大领域，所以说这块是改善比较大的。
接下来就把提的一些更详细的逻辑稍微阐释一下。首先是供给端，我们整个储量确实是有限的，储采比确实是比较低的，主要产地的国家是我们中国，但是全球的锑矿产量从2011年就进入了下降的趋势。
主要的原因从表面上看是中国产量的下滑引起的，其实背后的原因主要还是矿山品位以及新发现矿山比较少，还有就是环保各方面因素，所以说这个产业的不断下滑，也反映出了资源确实是比较缺的。往后看，产量其实未来也很难有增长，前期的过度开采，锑矿品位的下降，还有成本也确实提升。
整个来看，整个锑全球供给年复合增长率只有4.75%。我们最终进行了一个测算，可能在2023年只有13.3万吨，相较2022年只有4000吨的增量，2024年可能有1万吨，2025年只有6000吨，也就是说在未来三年只有2万吨的增量，但是需求可能远远不是这样。
接下来我们对需求也进行展望。传统的需求仍然占主导地位，主要是阻燃剂，阻燃剂从需求结构里可以看得到，阻燃剂占了55%，铅酸电池15%，聚酯催化剂15%，玻璃陶瓷10%。阻燃剂这块需求，因为市场是有望恢复的，锑系的阻燃剂跟三氧化二烯通常跟锈蚀的阻燃剂是协同使用的，主要还是受益于整个宏观经济。它的回升这块我们认为2023年阻燃剂市场是有一个缓慢的回升。
光伏用锑是目前驱动锑需求增长的主要驱动力，主要是用在提高透明度，因为提高透明度确实也是光伏玻璃的发展趋势。只有提高透光率，才能提高光电转换效率，所以玻璃成形剂是非常关键的，锑转化为焦锑酸钠做成型剂。
光伏用锑我们也有一个测算，2023年光伏用锑的基础量应该是3.4万吨，相较去年增长了1万吨，到2025年可能增长到5.2万吨，也就是要增长1.8万吨左右。整个供给在未来三年可能会增长2万吨左右，但光伏用锑可能在未来三年基本上都已经跟供应的增量是相同的，还没有考虑到别的行业的一些增量。
另外比如说像铅酸电池，聚酯催化剂，包括阻燃剂，都受益于经济的回升，都有增长，所以最终得出供需平衡。到2025年，锑的供需缺口很有可能会扩大，扩大到3.2万吨，什么概念？可能当年的需求也就是占当前需求的十几个百分点，这是一个很大的缺口。
锑的价格很有可能伴随着缺口的扩大不断上涨。现在锑价差不多是85000元/吨，历史的高点是11万元/吨，我们判断很有可能创出历史的新高，有点像当年碳酸锂价格那样。
所以说锑整个行情是可以持续的，无论是供给还是需求都是比较清晰的，也是非常便于二级市场投资者去研究。像锑的需求领域边际变化最大的光伏领域，也是很多做成长股的投资者或者机构所喜爱的领域，也愿意去给一个高估值。整体来讲，锑的行情有可能是小金属里最好的，建议大家重点关注。
4.中邮证券李帅华：两大因素影响黄金金价或冲历史新高
提问：提到贵金属大家会觉得它是一个硬通货，可能还是会继续保持着保值或者是避险的属性，怎么看待贵金属的机会？
李帅华：贵金属，通常来讲黄金和白银主要看金价的走势，金价按照现在整个市场的研究框架，它是跟实际利率是负相关的，这是跟它相关度最高的或者最明显的一个指标。目前来看大家比较关心的是几个点，排在第一位的应该是美联储的加息节奏，加息节奏或者说未来的降息预期。
黄金板块就是金价其实在2022年的下半年已经开始企稳并上涨。现在二级市场，比如说银泰黄金、赤峰黄金，以及像紫金矿业，其实已经走了一波行情，后边驱动力主要来自美联储，加息最终的终点利率是多少。现在市场其实也出现了分歧，到底是再加一次息还是三次息，出现了一些扰动。
比如说上北京时间周五晚上出的美国非农数据，还是超预期的好，所以市场觉得可能美国的加息还会再持续，这是第一点。
第二点就是说美国经历过一直加息，市场在担忧美国经济出现衰退，衰退可能会迫使美联储加息停止以及开启降息通道，这块也是影响黄金的第二个点，时间窗口。
总结下来，我2023年我们去关注两个：一个就是美联储何时停止加息，终点利率跟市场预期的变化；第二个就是在2023年的下半年，降息预期如何影响市场，这两点是影响整个贵金属板块的。
从目前来看，大整个市场对今年黄金的行情还是非常期待的，主要还是加息不可能一直这么加下去，很可能上半年就停止了，下半年市场可能会炒作，因为美国的一些经济指标确实也出现了一些疲态。所以整个来讲，我们对黄金还是很乐观的，认为黄金的价格很有可能会冲击历史新高，不排除会创出历史新高。
5.中邮证券李帅华：铝产能将触天花板需求增长确定性高
李帅华：基本金属里面的代表，铝，整个2023年有很大的机会，有几点可以关注一下。
第一个就是国内产能天花板比较明确，供应扩张受限。2017年电解铝行业做了供给侧改革，当时划定了产能的天花板，大概是4500万吨，也就是说能发放的指标就是这个数字。当时的话其实感觉产能还是够用的，可是经过了六七年的发展，在2023年要触及上限了。也就是说在4500万吨的限制下，新增产能基本上很少很多上市公司，在后面想新建产能怎么办？只能去买指标了。也就是说它只是等量的置换，净新增是很难了，或者说不可能。
在过去的两年其实还有一个状态，就是电解铝行业是一个高能耗的行业，限电减产成为常态。在海外欧洲的电价高，在国内的话也同样如此，一个是双碳，一个是电力供应不太稳定，尤其是像西南地区来水不太好，水电有点短缺。
目前来看电力供应依然不足，最近几天，铝在云南地区又开始了新一轮的减产，主要还是能源问题。所以说西南枯水期的减产成为常态，这对电解铝的供应形成了很大的干扰。
我们中性的估计，2023年整个电解铝的增量是165万吨，增量来自两块，第一个就是之前减产的产能会复产，第二个就是新投产的产能。现在来看，枯水期还有夏季的用电高峰，电解铝仍然有可能会季节性地减产。
海外这一块的话，乌克兰冲突有可能是长期化的，起码现在还没有看到缓解的迹象，所以整个海外电解铝减产，恢复还是一个缓慢的过程，增量是比较有限的。我们判断整个2023年海外电解铝的产量跟22年基本上也是持平的。
接下来就看消费这一块，地产复苏是主旋律，像新能源的光伏跟汽车，增量还是可观的。第一个我们看好地产复苏，主要铝用的竣工端，尤其是现在整个政策是竣工保交楼，今年的竣工有望迎来反弹，所以房地产这一块给铝带来的需求还是值得期待的。整个看下来地产竣工增长有望带动铝的消费，我们中性预测是84万吨，乐观的话是140万吨，其实今年大概率是会偏乐观一点。
还有新能源这一块，就是光伏的高增长也会带动铝消费。因为每GW光伏边框的耗铝量是1万吨左右，分布式的光伏支架耗铝量差不多1.9万吨。所以2023年到2025年这三年，我们测算了光伏领域对铝的需求增量，分别是148、130、167万吨，量其实还是非常大的。
汽车轻量化这一块主要是新能源汽车，跟燃油车比对轻量化会有更强的诉求，所以用铝量会有很大的提升。新能源汽车的耗铝量可能会朝单车250公斤走，传统车基本上也就是在120到150公斤，甚至最多也就是180公斤。在这个趋势下，新能源汽车成为主力，未来三年带动铝的需求增量，我们测算了一下大概为125、103、118万吨，跟光伏加起来整个新能源新的领域，对铝的需求增量基本上都是在接近300万吨样子。
所以整个看下来，电解铝供需平衡在2023年会出现短缺，一个是供应，一个是需求，都出现了明显的变化。
经过我们测算，未来三年电解铝短缺差不多分别是12万吨、31万吨、80万吨，而且这个缺口个人认为很难弥补。因为有产能天花板，再加上电解铝本身是能耗的一个载体，在双碳大背景下，其实也是不太鼓励它发展的，放开指标可能性比较小，起码在未来三年是比较小的。所以说短缺可信度还是挺高的，在这种背景下，我们觉得可能铝价会到一个比较高的地步。
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