一、新增信贷符合预期而结构不均，地产基建投资拉动企业中长贷活跃，但居民购房需求仍低于预期。
11月信贷新增12100亿，同比少增600亿，与我们预期(11900亿)基本一致。而结构上来看，尽管符合我们预期的企业中长贷仍强、居民购房需求磨底的方向，但在两个方向之间冷热不均的情形更加显著。一方面，企业中长贷新增达7367亿，同比多增(3950亿)规模进一步扩大，剔除基数走弱影响仍然较强，显示保交楼“第一支箭”政策可能加快落地，同时基建投资在获得10月专项债支持之后可能进入了年底一轮新的信贷融资小高峰；
但另一方面，居民购房需求比我们本就比较谨慎的预期更加清淡，去杠杆热情较高，仍是信贷改善的主要约束，11月居民中长贷仅新增2103亿，同比少增达3718亿，低于我们的预期(3000亿)，延续10月的疲软态势。企业短期贷款、票据融资合计新增654亿，同比少增707亿，基本于10月情况持平。
(资料图片仅供参考)
二、新增社融小幅偏低，企业债券融资较少，地产“第二支箭”改善速度有限而基建贷款或对城投债形成一定替代。
11月社融新增1.99万亿，同比少增近6000亿，小幅低于我们预期(2.2万亿)，存量同比再降0.3个百分点至10.0%。其中人民币贷款(新增1.14万亿)、表外融资三项合计(-263亿)基本符合预期，前者如前一部分所分析，结构更趋分化；后者则显示基建贷款投放充足，当前对政策性开发性金融工具加码的需求并不旺盛(委托贷款减少88亿，同比多减123亿)，而“十六条”鼓励表外非标融资配合支持地产开发融资之后，信托贷款(减少365亿，同比少减1825亿)下降速度明显放缓。
主要低于预期的因素是企业债券融资，11月新增仅596亿，同比少增3410亿，低于我们预期约2000亿，也明显低于季节性水平，一方面显示地产融资“第二支箭”所带动的债券融资需求有所增加但没有“井喷”，另一方面也可能显示基建项目有限的情况下较低成本、投放较快的信贷增量对城投债形成一定替代。国债加快(11月净融资6101亿)发行推动11月整体政府债券新增6520亿，同比少增(基数因去年专项债发行集中在年底)幅度收窄，单项好于预期，有望在当前经济下行压力加大背景下，继续通过一般公共预算支出稳定政府消费的模式，承担起短期稳增长的任务。
三、M2增速单月反弹，直接原因或是表外理财回表所导致的居民和非银存款大幅多增。
11月M2同比12.4%，未延续此前两个月的小幅回落态势，反弹0.6个百分点。但本月银行表内负债的高增既不是来源于贷款创造存款(贷款稍低于市场预期)，也并非4-7月的存量留抵退税引发的基础货币直接创造存款。更为直接的原因或许是11月债券市场大幅调整引发居民部门净值化理财遭受损失后，普遍集中赎回所导致的表外理财回表效应。
从存款多增结构来看，居民存款、非银机构存款分别同比多增高达1.5万亿和近7000亿，与这一猜测应有的数据结构是非常匹配的。后续如债券市场波动率再降至正常水平，M2增速或将很快重回下降通道。11月M1同比回落1.2个百分点至4.6%，与居民地产需求较弱、地产商回款较少，以及企业生产经营活跃度小幅下降有关。
四、债市调整理财回表推升M2，居民持续去杠杆贷款仍不强，房地产融资“三箭齐发”之后，内生性的信用需求不足呼唤明年财政货币配合实施高质量扩张。
11月再度出现M2升社融降的反常结构，前者我们判定是因为债市调整、净值化的表外理财集中赎回转化为表内的居民和非银机构存款而形成的正常现象，但真正表征实体经济信用扩张需求的社融增速下半年以来的较快下降趋势就非常值得重视了。
从6月存量同比的10.9%，5个月内就降至10.0%，尽管确实存在去年专项债发行过于集中在8-11月的高基数效应，但也不可忽视今年10月专项债超预算新发、下半年国债发行较多、以及基建相关信贷、政策性开发性金融工具五年来的最强融资发力、以及房地产融资“三箭齐发”所带来的表内外融资增量效果。
这种格局下，源于居民购房意愿不足、地产后周期汽车等可选商品消费增长的内生动能减弱等因素，连续、大幅地体现在居民中长期和短期贷款之中。当前地产需求尚在痛苦的磨底阶段，居民消费意愿也可能持续受到竣工走弱和疫情放开较快的中短期压制，内生性的信用需求不足呼唤明年既需要财政政策积极扩张，直接改善居民收入分配结构、提振消费需求，也需要货币政策配合性实施中性偏松操作稳定流动性环境。
当前情形下我们建议既要客观分析所谓“低基数”的增长弹性，也不必担忧明年货币流动性环境收紧。期待100-150BP的降准置换MLF操作可以为明年政策利率曲线中长端进一步下调提供可能性，并做好对财政扩张提振居民收入预期和消费内需的坚实配合工作。
（文章来源：申万宏源宏观）
关键词： 三箭齐发
质检
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